نگاهی بنیادی به فولادسازان بورسی

بازار سرمایهتولید فولاد در ایران به شدت وابسته به زنجیره تامین آن یعنی سنگ‌آهن، کنسانتره و گندله است. کلوخه سنگ‌آهن از معدن استخراج و پس از دانه‌بندی، فرآوری شده و کنسانتره تولید می‌شود. کنسانتره تولیدی برای امکان استفاده در واحد احیا به گندله تبدیل شده و در واحد احیا، آهن اسفنجی تولید می‌شود. طی یک دهه گذشته ایران از یک واردکننده فولاد به یک صادرکننده تبدیل شده است. ظرفیت تولید فولاد کشور بیش از ۳۹‌میلیون تن است که حاکی از رشد دو برابری نسبت به یک دهه گذشته است

با این حال زنجیره فولاد با کمبود در تامین مواد اولیه از جمله در آهن اسفنجی و کنسانتره روبه‌رو است. اخیرا با ورود زنجیره فولاد به‌خصوص کنسانتره و گندله به بورس کالا و انتظار برای پایان سهمیه‌بندی و خرید از بورس کالا، این صنعت شرایط رقابتی جدیدی را تجربه می‌کند. این موضوع سبب شده به دلیل وجود ظرفیت بالا در فولادسازی و عدم‌توسعه متناسب در حوزه سنگ‌آهن تا گندله، نرخ‌ها به شدت افزایش یابد. برای رفع این مشکل، برخی از شرکت‌های فولادی در زمینه سنگ آهن سرمایه‌گذاری‌های گسترده‌ای انجام داده یا اقدام به تملک و تحصیل سهام شرکت‌های سنگ‌آهنی کرده‌اند، از جمله فولاد مبارکه اقدام به تحصیل سهام کگل، کچاد و ومعادن کرده و همچنین شرکت فولاد خراسان و خوزستان اقدام به تکمیل زنجیره و راه‌اندازی واحدهای گندله و کنسانتره کرده‌اند. در مقابل تولیدکنندگان سنگ‌آهن در حال تکمیل زنجیره بوده و به شرکت‌های فولادی تبدیل شده‌اند، از جمله کگل که اقدام به ساخت و راه‌اندازی شرکت فجهان کرده است. این موضوع خود بر عدم‌تعادل در زنجیره فولاد افزوده است. از سوی دیگر، قیمت‌گذاری فولاد در بورس کالا بر اساس قیمت cis و قیمت دلار صورت می‌گیرد، با این حال قیمت پایه عرضه در بورس کالا مشمول تخفیف 20‌درصدی نسبت به قیمت جهانی است.

  آخرین روند قیمت‌های جهانی

قیمت جهانی شمش فولاد در ماه‌های گذشته روند نزولی داشته است. قیمت شمش فولاد به محدوده 550 تا 600 دلار کاهش یافته است. سیاست‌های دولت چین در کنترل و مدیریت قیمت سنگ‌آهن و زغال‌سنگ سبب کاهش حدود 50‌درصدی قیمت این دو محصول که بخش اصلی بهای تمام شده فولاد را شامل می‌شوند، شده است و به نوبه خود پس از کاهش بهای تمام شده، سبب کاهش قیمت فولاد در بازارهای جهانی شده است. از سوی دیگر، بحران مسکن در چین، سبب کاهش تقاضا برای این فلز شده و منجر به کاهش قیمت آن در چین و به تبع آن سایر بازارها شده است. قیمت‌های فولاد کاهش 20 تا 30‌درصدی از اوج قیمتی اخیر را نشان می‌دهد. با این حال قیمت ورق به دلیل چسبندگی و اختلال در زنجیره تامین در سطح بالاتری مانده و اصلاح قیمتی کمتری داشته است.

  صنعت فولاد در بازار سرمایه ایران

چندین شرکت تولید شمش فولاد و مقاطع فولادی در بازار سرمایه ایران پذیرفته و معامله می‌شوند که در این تحلیل به بررسی 9 شرکت می‌پردازیم. در حال حاضر و بر اساس محاسبه سود TTM که محاسبه بر مبنای سود چهار فصل آخر است (برای محاسبات روز سه‌شنبه بر اساس پاییز و زمستان 1399 و بهار و تابستان 1400) شرکت فولاد مبارکه با P/ E 6/ 4 واحد کمترین نسبت را در اختیار دارد و ارزان‌ترین شرکت در گروه فولادی بر این اساس است. فولاد هرمزگان و فولاد خوزستان و آهن و فولاد ارفع با نسبت حدود 5 تا 5/ 5 واحد در جایگاه‌های بعدی قرار دارند. مجتمع جهان فولاد سیرجان نیز با P/ E حدود 9 در جایگاه گران‌ترین شرکت است. از آنجا که ارزش شرکت برابر تنزیل جریانات نقدی آتی (سودهای آتی) شرکت‌هاست و با توجه به اینکه بر اساس لایحه بودجه قیمت گاز فولادی‌ها در بودجه 1401 دچار تغییرات شدیدی شده است، بنابراین به‌کارگیری نسبت‌های گذشته‌نگر مانند P/ E ttm عملا کاربردی نیست. همچنین با توجه به تغییرات قیمت ارز و قیمت جهانی فولاد و سایر عوامل تولید از جمله کنسانتره و گندله و قطعی‌های برق در تابستان و گاز در زمستان، برآورد تحلیلی سود جایگاه مهم‌تری دارد. برآورد سود سال 1401 شرکت‌های فولادی بر اساس مفروضاتی شامل قیمت گاز معادل 20‌هزار ریال بر مترمکعب، قیمت دلار متوسط 28هزار تومان، قیمت جهانی بیلت 550 دلاری و قیمت اسلب 600 دلاری و همچنین نسبت کنسانتره حدود 20‌درصد به قیمت شمش فولاد خوزستان و گندله حدود 29‌درصد به قیمت شمش فولاد خوزستان و توقف‌های تولید و ضریب متوسط 85‌درصدی قیمت فروش داخلی به قیمت جهانی و تقسیم صد‌درصدی سود شرکت‌های تابعه صورت گرفته است. براین اساس شاهد کاهش سود شرکت‌های فولادی در سال آینده نسبت به سود ttm هستیم که بین 2 تا 38‌درصد کاهش را نشان می‌دهد. کمترین کاهش سود متعلق به فولاد ارفع و بیشترین کاهش مربوط به فولاد کاوه جنوب است. علاوه بر این بر اساس نسبت P/ E تحلیلی فولاد مبارکه کمترین P/ E را خواهد داشت و حدود 7/ 4 واحد است و پس از آن «ارفع» با نسبت 5/ 5 قرار دارد. سود تحلیلی سایر شرکت‌ها P/ E حدود 8 تا 10 برآورد می‌شود.

  عوامل موثر در صنعت فولاد کشور

سبد محصولات: شرکت‌های فولادی که محصولات نهایی مانند ورق و میلگرد تولید می‌کنند، بازار فروش بهتر، ارزش افزوده بیشتر و ریسک کمتری دارند. شرکت‌های فولاد مبارکه، فولاد آلیاژی و فولاد خراسان تکمیل‌ترین زنجیره را در اختیار دارند.

زنجیره تامین: با توجه به عدم‌توسعه متوازن صنعت فولاد، کمبود سنگ‌آهن دغدغه اصلی شرکت‌ها شده است. در حالی که قیمت‌های جهانی (با لحاظ فوب خلیج فارس) پس از کاهش اخیر، کمتر از قیمت‌های داخلی (تحویل درب معدن) شده است. از سوی دیگر شرکت‌هایی که در حال تکمیل زنجیره خود هستند، موقعیت بهتری در صنعت فولاد کشور خواهند داشت. شرکت فولاد مبارکه یکی از کامل‌ترین زنجیره‌ها را در اختیار دارد. همچنین شرکت فولاد خراسان در حال توسعه سرمایه‌گذاری‌ها در حوزه کنسانتره و گندله است. فولاد آلیاژی ایران از طریق زیرمجموعه‌ها در حال سرمایه‌گذاری در زنجیره تامین است. فولاد خوزستان نیز از طریق خرید شرکت تولیدکننده گندله، به یکی از تولیدکنندگان گندله از معدن در کشور تبدیل شده است. شرکت‌های فولادی فاقد زنجیره معدن از جمله «ارفع»، «کاوه»، «فسبزوار» و «هرمز» به دلیل کاهش آزادسازی انرژی و رقابتی شدن سنگ آهن، عملا شرایط سخت‌تری را تجربه خواهند کرد. علاوه بر این به دلیل عدم‌توازن تولید آهن اسفنجی با ظرفیت واحد فولادسازی (کمبود آهن اسفنجی) و نسبت بدهی بالا در شرکت کاوه، این شرکت یکی از اهرمی‌ترین شرکت‌ها محسوب می‌شود.

قیمت‌گذاری: ریسک قیمت‌گذاری فولاد همواره یکی از چالش‌های اساسی این صنعت بوده است. از یک‌سو، قیمت‌گذاری دستوری شمش و ورق فولادی در داخل سبب شده سود صنعت فولاد از تولیدکنندگان به جیب دلالان و واسطه‌ها برود و این موضوع به‌شدت به تولیدکنندگان فولاد آسیب رسانده است.

قیمت حامل‌های انرژی: یارانه در حوزه انرژی‌برق و گاز سبب شده تا تولیدات صنایع انرژی‌بر مانند فولاد در ایران مزیت داشته باشد. با توجه به برنامه دولت برای آزادسازی انرژی فولادی‌ها که در بودجه سال 1401 رقم 100‌درصد قیمت خوراک پتروشیمی‌ها را تعیین کرد، عملا مزیت نسبی صنعت از بین می‌رفت. با این حال و در واکنش بخش‌های مختلف اقتصادی، بر اساس اعلام وزیر اقتصاد، این نرخ به 40‌درصد تعدیل شده است. به این ترتیب با گاز خوراک پتروشیمی حدود 20 سنت، قیمت گاز فولادی‌ها حدود 8 سنت (حدود رقم سقف 20‌هزار ریالی به ازای هر مترمکعب) برآورد می‌شود. به

این ترتیب انرژی مصرفی بر اساس روش قوس الکتریکی، از بهای تمام شده انرژی مصرفی در روش کوره بلند، یعنی زغال‌سنگ بر اساس قیمت‌های فعلی زغال‌سنگ بیشتر خواهد شد. صنعت فولاد در کشوری که غنی‌ترین ذخایر گازی جهان را دارد، عملا در حال از دست دادن مزیت نسبی انرژی است.

تقسیم سود پایین: سیاست تقسیم سود در شرکت‌های فولادی در سال‌های اخیر به شدت کاهش یافته است و این موضوع سبب کاهش جذابیت این صنعت برای سرمایه‌گذاران بلندمدت و سود نقدی محور شده است. انباشت نقدینگی در برخی از این شرکت‌ها در کنار نبود طرح‌های توسعه، سبب تضاد منافع مدیران و سهامداران شده است.

محدودیت‌های صادرات: در حال حاضر تولید فولاد در کشور با مازاد بین 15 تا 20‌میلیون تنی روبه‌رو است. این مازاد سبب شده  صادرات، بخش مهمی در فروش شرکت‌های فولادی باشد. سیاست‌های تامین نیاز داخل که عمدتا تخصیص فولاد با دلار ارزان با هدف احتکار است، سبب شده تا گاه و بیگاه صادرات شرکت‌های فولادی دچار اختلال شود. این موضوع ضمن کاهش درآمدهای ارزی کشور، سبب کاهش سودآوری شرکت‌های فولادی شده است.

تخفیف قیمت‌های فروش: شرکت‌های فولادی در داخل و خارج از کشور محصولات خود را با تخفیف می‌فروشند. فروش داخلی بر اساس بخشنامه‌های صمت با تخفیف صورت می‌گیرد، هرچند بر اساس قانون، کالایی که در بورس کالا عرضه می‌شود، مشمول قیمت‌گذاری نیست. در بازارهای خارجی نیز به دلیل تحریم‌ها قیمت‌های فروش شرکت‌های ایرانی به نسبت پایین‌تر از رقبای خارجی خود است.